【摘要】
晨观时报讯，北京时间 10 月 26 日晚，Claude 母公司 Anthropic 公开递交 S-1 招股书，代码 "ANT"，拟 11 月登陆纳斯达克，高盛与摩根士丹利牵头。市场讨论估值 1.5 万亿至 2 万亿美元，募资或达 1000 亿美元。半年营收 163 亿、同比增约 13 倍，账面净亏 807 亿、长期算力承诺超 6000 亿美元 ——335 页招股书把 AI 公司的亏损结构、算力账单和创始人控制权安排全部摊在阳光下，生成式 AI 商业模式首次接受公开资本市场完整检验。
一、半年 163 亿营收背后，807 亿亏损是怎么算出来的
招股书把这家公司的收入曲线摊开得相当清楚：2023 年全年营收仅 4100 万美元，2024 年跳到 3.86 亿美元，2025 年来到 46 亿美元，而 2026 年上半年直接干到 162.86 亿美元，其中二季度单季就有约 116 亿。这个增速在大型科技公司历史上几乎找不到参照。
更值得拆解的是那笔吓人的账：上半年净亏损 807.48 亿美元。细看结构，其中约 723.88 亿美元来自可转债、衍生负债和 SAFEs 等金融工具的公允价值变动 —— 说白了，公司估值越涨，这些未偿还可转换工具对应的账面负债就越高，硬生生挤出一笔巨额会计损失。这是典型的非现金损失，并不等于 Anthropic 半年烧掉了 800 多亿现金。
真正的经营盘面其实在快速转好。二季度经营利润约 10 亿美元，利润率 8%，而一年前同一季度还亏 12 亿。算力成本占收入的比重是关键变量：2025 年上半年，Anthropic 每赚 1 美元要砸进去约 2.01 美元的算力与基础设施费用；到 2026 年上半年，这个数字已经降到约 0.55 美元。算力要提前 12 到 18 个月预订，是笔固定账单，而收入涨得比账单快，经营杠杆就此显现。截至 6 月底，公司累计募集资本 1411 亿美元，手里握着现金及等价物 1124 亿、短期投资 193 亿，合计约 1317 亿美元 —— 弹药并不缺。
二、六千亿美元算力账单：一门向云厂商交租的生意
收入狂飙的另一面，是一份长得吓人的采购合同清单。招股书逐项列示：向博通租用 TPU 设备租金约 1612 亿美元；向 SpaceX 旗下 SpaceXAI（原 xAI）采购英伟达 GPU 算力，上限 1205 亿；谷歌至少约 1145 亿；亚马逊至少 1100 亿；微软至少 449 亿；Nscale 上限约 446 亿；Lambda 约 413 亿；AMD 那份未写固定金额，首批合作规模预计也超过 200 亿。合同最长的一直签到 2045 年。6 月 30 日之后新签和修改的合同，最低付款义务约 2450 亿；2028 到 2031 年还要再订一批 TPU，预计 1250 亿到 1500 亿。
这些数字加总已经超过 6000 亿美元，几乎是把未来二十年的算力一次性押注出去。客户侧的结构同样在招股书里写明：截至 9 月底，过去 12 个月贡献收入不低于 10 万美元的客户超过 11900 家，年付百万美元以上的超过 1900 家，约 250 家客户年贡献超千万美元；净收入留存率（NRR）高达 900%—— 一年前那批老客户，今年三季度贡献的收入约为去年同期的 9 倍。收入盘子里 80% 是按量付费、约 131 亿美元，剩下 20% 才是订阅；而近 48% 的收入是通过云厂商的应用市场分销出去的。
这门生意的本质已经清晰：Anthropic 赚的是企业把 AI 嵌进业务流程后持续消耗 Token 的钱，但它的命脉同时攥在芯片厂商和云厂商手里 —— 既向它们买算力，又借它们的渠道卖模型。
三、博通 630 亿美元 SPV：算力军备竞赛的资本化新玩法
就在招股书公开的同时，另一笔结构创新交易浮出水面。博通正联手美国银行、黑石、花旗、摩根士丹利等机构设立一项总额 630 亿美元的特殊目的实体（SPV），专门用于采购 AI 芯片和数据中心资产，再租赁给 Anthropic 使用；博通为 SPV 的优先担保债务部分提供残值支持。而早在 10 月初，路透社就披露过招股书草案中的另一条安排：博通拟直接向 Anthropic 提供最高 420 亿美元贷款，主要投向 AI 算力基础设施。
这组安排的想象力在于，它把 AI 算力这种重资产、长周期的东西，改造成了可以分层融资、可以出表、可以被华尔街机构投资者分食的资产包。模型公司不再单纯靠股权融资烧钱，而是围绕算力订单搭建债务融资体系 —— 这是 2025 年以来 AI 军备竞赛的新玩法，也解释了为什么 Anthropic 敢签下 6000 多亿的长期合同。
估值端，市场讨论的区间是 1.5 万亿到 2 万亿美元。拿上半年收入简单年化约 326 亿美元算，1.5 万亿对应约 46 倍市销率，2 万亿对应约 61 倍。对比坐标：SpaceX 今年 6 月以约 1.77 万亿美元估值登陆纳斯达克，创下当时全球最大 IPO 纪录，上市后股价冲高回落，已经给一级市场高估值标的泼了一盆冷水。Anthropic 能不能在 11 月把这个纪录再改写一遍，承销团未来几周的路演定价是关键。
四、创始人攥着 50.1% 投票权，公开市场到底在买什么
上市之后，Anthropic 的控制权并不会交给公众股东。七名联合创始人通过专门设立的实体持有特殊 Class F 股份，合计掌握 50.1% 的投票权；亚马逊部分可转债转股受 12% 持股比例限制，谷歌 2026 年融资协议中的股份发行受 14.99% 限制，两家主要持有不具一般表决权的 Class N 股份。作为公益公司（PBC），长期公益信托还拥有选举董事会多数成员的权力。薪酬方面，招股书披露 CEO 达里奥・阿莫代伊 2025 年总薪酬约 1795.83 万美元，总裁丹妮拉・阿莫代伊约 1640.9 万美元，两人合计超过 3436 万美元，其中大头是股权激励。
翻完这份 335 页的文件会发现，Anthropic 向资本市场交出的是一组矛盾的数字：半年 13 倍的收入增长、即将转正的经营利润，配上 807 亿的账面亏损和 6000 多亿的长期算力承诺。华尔街买的不只是 Claude 这个模型，而是在押注 AI Agent 真正进入企业办公、软件开发和金融服务之后，Token 调用量能变成永续的基础设施级现金流。
接下来的悬念只有一个：当这门被私募市场捧了五年的生意第一次被放到公开市场上反复定价，它的成长速度，能不能配得上那个 2 万亿美元的故事。
